风云君从小生活在内地，一颗心却向着海洋，因为喜欢浪啊浪。
在看到中国第一艘自己制造的航母山东舰服役的时候，风云君也激动得不行不行的。
其实，在从传统的农耕经济走向海洋经济的过程中，不仅是航母，中国还有很多海洋相关的技术和行业也发展得很快。
比如说全球最先进的蓝鲸1号半潜式钻井平台。
(图片来源：腾讯视频)
再比如说，蛟龙号载人潜水器。
当然也不能忘了青岛港的亚洲首个全自动化码头。
如今已成90后中年肥宅的风云君，浪的时候已经有点力不从心，自觉和海洋事业是越走越远了。
不过，还好本职工作就是公司研究，这次终于有机会细读一家港口公司的财报，也算是了了点儿人生缺憾。
咱这就来和各位老铁分享。
(来源：市值风云吾股大数据)
一、北方第一大港
青岛港国际(06198.HK，601298.SH，下称“青岛港国际”、“青岛港”、“公司”)成立于2013年11月，于2014年6月在港股上市，并于2019年1月在A股再次上市。
青岛港是港口类上市公司中比较大的一家，目前市值仅次于上港集团(600018.SH)、宁波港(601018.SH)、招商局港口(00144.HK)。
而且公司还发行有债券，交易比较活跃的比如说16青港01(136298.SH)，中债给出的到期收益率估值为3.41%，最新成交价在3.3%，已经是非常优质的债券了。
另外根据市值风云“吾股大数据”系统显示，青岛港的年报评分及排名连续3年上升，最新的年报评分在3616家上市公司中排名369位。
青岛港国际是青岛港口的主要经营者，并通过合营及联营企业共同营运4个港区的码头泊位共84个。
(来源：青岛港A股招股书)
那么青岛港到底有多大呢?
2018年，青岛港实现集装箱吞吐量1932万TEU(注：包括联营和合营公司)，排名世界第8，中国第6。其他进入前10的中国港口分别还有上海港、宁波舟山港、深圳港、广州港(601228.SH)、中国香港和天津港(600717.SH)。
(来源：搜航网)
集装箱吞吐量属于货物吞吐量的一部分。2018年青岛港货物吞吐量达到5.43亿吨，排名中国内地第五，2018、2019上半年的货物吞吐量增速分别为6.0%、6.3%。
过去5年半，青岛港在多数年份的货物吞吐量增速都不低于中国规模以上沿海港口的货物吞吐量增速。
2013-2018年，青岛港货物吞吐量的CAGR为5.2%，高于同时期全国规模以上沿海港口的4.3%。
(来源：公司财报、中国交通运输部;其中2014、2015年为全国沿海港口货物吞吐量增速)
而青岛港的集装箱吞吐量在2013-2018年的CAGR为4.5%，低于同时期全国规模以上港口的5.5%。
(来源：公司财报、中国交通运输部;其中2014、2015年为全国沿海港口集装箱吞吐量增速)
这也反映了青岛港的一个特点：非集装箱业务占比大，而且增长快于全国整体水平。
如果对比一下中国其他主要港口，这个特点就会更加明显。
2018年，青岛港货物吞吐量5.43亿吨，其中集装箱吞吐量1.67亿吨，占比仅为30.9%;上海港货物吞吐量6.84亿吨，其中集装箱吞吐量3.31亿吨，占比48.4%;宁波舟山港货物吞吐量10.84亿吨，其中集装箱吞吐量2.08亿吨，占比19.2%;深圳港货物吞吐量为2.51亿吨，其中集装箱吞吐量1.36亿吨，占比约54.2%;
只有宁波舟山港的集装箱吞吐量占货物吞吐量比例低于青岛港，上海港和深圳港都要显著高于青岛港。
(来源：中国交通运输部，市值风云整理)
二、传统业务和新业务
2018年青岛港的收入为117.41亿元。2013-2018年收入的CAGR为12.5%，增速较快。
2019年前三季度，公司收入同比增长3.8%至89.43亿元。
风云君将青岛港的业务分为传统业务和新业务。
其中传统业务包括：
集装箱处理及配套服务;
金属矿石、煤炭及其他货物处理以及配套服务;
液体散货处理及配套服务。
新业务包括：
物流及港口增值服务;
港口配套服务;
金融服务。
传统业务的收费标准按照政府主管部门的相关规定执行，风云君不再做过多介绍，这里只简单讲一下新业务。
物流及港口增值服务是指在港口装卸基础上，发展出来的运输、拖轮、理货、货物代理等业务。
港口配套服务主要包括港口基础设施建造、港口设备维护，以及供油、供电等。
金融服务则是通过子公司青港财务为青岛港集团成员单位提供存款、贷款、中间业务等服务。
这里顺便插一句，青岛港集团持有青岛港国际58.48%的股份，是公司的控股股东。
2018年，传统业务收入合计为40.82亿元，占总收入的比重为34.8%;新业务合计收入为76.60亿元，占比65.2%。
其中物流及港口增值服务收入达到53.05亿元，占比45.2%，是最大的单一业务。
三、新业务对增长贡献更大
由于青岛港将联营和合营公司的权益计入投资收益，而且投资收益较大，使得营收不能很好得反映各项业务的贡献。
以2018年为例，青岛港的税前利润为47.56亿元。其中，毛利达到36.26亿元，投资收益达到14.55亿元，占税前利润的31%。
其他对税前利润影响较大的科目还有管理费用、财务收入、税金及附加，分别为支出4.82亿元、收入1.80亿元、支出1.18亿元。
因此，风云君在这里统一使用税前利润来对各项业务进行比较。
2018年，传统业务的税前利润达到22.18亿元，新业务的税前利润达到24.84亿元，贡献分别为47.2%和52.8%。各项业务的税前利润合计为47.02亿元，与公司层面的差异来自无法分配到单项业务的金额以及分部间抵销。
(来源：2018年年报)
过去四年多，青岛港的增长大致可以分为两个阶段。
2015-2016年，新业务的税前利润增速超过40%，远快于传统业务。传统业务增长的趋势与吞吐量增速的趋势基本一致。
这段时期最大的亮点是金融服务，税前利润增速分别达到160.7%、69.7%，物流及港口增值服务的增速也分别达到35.2%、51.7%，对新业务的增长贡献明显。
2017年至今，受吞吐量增速重新加快的影响，传统业务重回增长轨道。
其中2017年，传统业务的税前利润增速更是达到50.9%。拉动增长最主要的因素是董家口港区新建成的原油储罐带来的仓储收入，以及新投产管道的管道运输收入。
(来源：2017年年报)
(董家口港原油储罐)
近两年半，新业务的增长不及传统业务，而且增速呈下滑趋势。其中占比最大的物流及港口增值服务受到毛利率下降以及投资收益减少双重因素的影响，2018年税前利润增速只有2.1%，拖累了公司整体业绩增长。
2014-2018年，新业务税前利润的CAGR为31.8%，传统业务的CAGR为13.7%，新业务的贡献由38.3%提高到52.8%。
一般来说，港口核心的吞吐量指标受到港口辐射能力、腹地经济增长、大宗贸易环境等因素制约，风云君在这里难以讲得很清楚。
不过，港口类公司都会在这些基础上发展一些新业务，以便使增长更加稳健，并开发新的盈利点。
比如从市值风云的吾股大数据可以直观地看到，上港集团的港口物流相比其他业务发展得更快。
(来源：市值风云吾股大数据)
宁波港同样类似，综合物流及其他业务、集装箱装卸及相关业务增长快于其他的业务。
(来源：市值风云吾股大数据)
可见，物流业务是大型港口类公司近年来增长的重点。
由于上港集团、宁波港并没有披露分业务的税前利润，而且其投资收益相对于税前利润同样贡献重大，风云君难以对三者进行比较。
四、盈利能力不断提高
话说回来，对于青岛港这样投资收益比较重大的公司来说，利润率只有在公司层面讲才比较有意义。
青岛港在2016年对合营和联营公司的并表方式进行了调整，原先的分占合营和联营公司除税后利润被计入投资收益。公司对2015年的利润表进行了重述，因此2015年之前的数据无法进行比较。
2015年以来，青岛港的营业利润率、EBITDA利润率、净利润率都呈上升趋势。2018年三者分别达到40%、48.7%和32.7%，2019年上半年分别达到43.9%、53.8%、36.3%。
港口类公司属于重资产行业，折旧及摊销占营收的比例会比较显著。2015-2018年，青岛港的EBITDA利润率与营业利润率差别在8-9个百分点之间。
青岛港盈利能力提高的背后主要有四个原因，按重要程度依次是：
毛利率在2015-2018年期间上升了2.7个百分点;
资产和信用减值损失占比下降了1.6个百分点;
管理和研发合计费用率占比下降了1.4个百分点;
投资收益增速超过营收增速使得营业利润率上升了1个百分点。
总的来看，青岛港的盈利能力非常优秀。
当然这点在吾股大数据里也有体现，青岛港的净利率远超行业中位数。
(来源：市值风云吾股大数据)
即使与所有A股的上市公司相比，青岛港的净利润、扣非后净利润也非常优秀。
(来源：市值风云吾股大数据)
有了吾股大数据，之前写海外公司都是手动整理各项数据的风云君，感觉到非常轻松。就像用户送我们的那面锦旗上写的，so easy~
五、关联方交易和应收账款
值得一提的是，由于青岛港有很多合营及联营公司，而且控股股东青岛港集团旗下也有众多公司，这当中就不得不涉及到关联交易。
2018年，青岛港从关联方采购商品、接受劳务的金额合计为9.27亿元，占公司总成本的11.4%;向关联方出售商品、提供劳务合计为24.63亿元，占公司总收入的21.0%。关联方占比较大。
其他比较显著的关联方交易还包括应收关联方账款。
截至2018年底，应收关联方账款期末余额为8.40亿元，相应的坏账准备为4681万元，计提比例5.57%;总的应收账款余额为21.98亿元，坏账准备为1.29亿元，计提比例5.87%。
应收关联方账款占到应收账款总额的38.2%，两者的坏账准备计提比例差别不大。
青岛港没有为股东、实控人及其关联方提供担保。
(青岛前湾集装箱码头)
在过去几年的年报中，应收账款也都是关键审计事项。
近四年多来，青岛港的应收账款周转天数呈下降趋势。其中，2018年为82天，2019年上半年降至80天。
在营收规模不断扩大的同时，公司的运营能力还有所优化。
进一步看坏账准备，青岛港计提应收账款坏账的方式包括单项计提和组合计提。组合计提按照应收账款账龄计提一定的比例。
2018年末，采用组合计提方式的应收账款账面余额约为21.96亿元，对应的坏账准备计提比例达到5.82%。
公司按照账龄计提坏账准备的比例与上港集团一致。
与宁波港也差别不大。
六、现金流和偿债能力
最后再来看一眼现金流和偿债能力。
2018年，青岛港的经营活动净现金流为22.91亿元，而且基本上呈逐年上升趋势。
近五年多的净现比维持在40%-80%之间。净现比低跟取得投资收益收到的现金计入与投资活动有关的现金流有关。
另外，青岛港每年的资本开支较大，自由现金流多数年份为负，其中2018年是流出6.61亿元。
近三年来，青岛港的EBIT利息保障倍数和EBITDA利息保障倍数都有提高，2018年分别达到21.92和27.37，非常稳。
2017和2018年，青岛港的资产负债率连续下降，其中2018年达到39.7%。2019年上半年末，资产负债率略微上升至40.8%。
资产负债率的下降与公司在2017年进行了较多的股权融资有关。
在2014和2019两个上市节点之间的四年里，青岛港累计股权融资达到47.14亿元，累计支付股息25.64亿元。公司目前仍以融资为主。
七、结束语
按集装箱吞吐量来算，青岛港是世界第八、中国第六的大港。公司的非集装箱业务占比较大，而且增长快于全国整体水平。
青岛港的传统业务包括各种货物的装卸和配套服务，新业务则是在此基础上发展出来的物流、港口服务、金融服务等。其中，港口物流也是大型港口类公司近年来发展的重点。
由于青岛港将参股公司收益计入投资收益，以税前利润衡量，新业务在过去五年的增速快于传统业务，对公司的贡献不断扩大。
公司层面，青岛港近年来的盈利能力不断变好。这背后毛利率提高、资产和信用减值占比下降、管理和研发费用率下降等都有贡献。
同时，青岛港的应收账款周转天数有所下降，应收账款按账龄计提坏账准备的比例与可比公司差别不大。
公司的经营活动净现金流和净现比都不错，不过赚的钱又都投入到业务中，自由现金流多数年份为流出。
青岛港的利息保障倍数表现优秀，且近年来有提高。
公司的资产负债率在2016年之后有所下降，这与公司在2017年进行了较多股权融资有关。2015-2018年，青岛港累计吸收投资所得超过累计股息支付，公司目前仍以融资为主。
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